沪鸽口腔IPO之惑：股权代持“暗雷”+“掏空式”分红

近期，山东沪鸽口腔材料股份有限公司（下称为“沪鸽口腔”）拟赴港上市，将为“银牙”赛道增添一员。

沪鸽口腔，于资本市场而言并不陌生，该公司从2017年便开启漫长的冲刺资本市场的“旅行”。这趟“旅行”过程中，还先后携手不少券商，比如：招商证券、海通证券、中原证券、国金证券推进上市进程，可最终均一一“折戟”。

如今，沪鸽口腔“弃A转H”，又聘请中金公司和DBS（星展银行）作为联席保荐人。投资者们忍不住问：连续5次闯关A股均已失败而告知，此番转战港股又有几何胜算？

在资本市场的征途中，沪鸽口腔的上市之路似乎并不平坦。继五次冲击A股未果后，转战港股市场的沪鸽口腔，依然面临着诸多棘手的问题和挑战。

其中，股权代持问题一直是沪鸽口腔难以摆脱的“阴影”。2016年，沪鸽口腔在新三板挂牌期间，曾向10名自然人投资者定向增发720万股，其中前董事李军认购的238万股中有约74%的股份为替他人代持，涉及57名“影子股东”。这些“影子股东”包括公司员工、实控人宋欣的朋友、子公司高管以及关联方员工等，股权结构复杂且不透明。

尽管代持问题在2019年完成清理，但代持人李军及部分股东在过户期间离职，且资金流转记录未充分披露，资金流向透明度不足，或存在未披露的利益安排。这种复杂的历史股权结构和资金流向问题，可能引发监管对其股权清晰性、历史交易合规性的追问。在港股市场，监管机构对上市公司的股权结构和历史交易合规性要求严格，任何潜在的合规风险都可能影响上市进程。

此外，在沪鸽口腔的发展历程中，家族式管理一直扮演着重要角色。然而，这种管理模式在带来一定稳定性和决策效率的同时，也带来了诸多潜在的不利影响，这些影响不仅可能制约公司的长期发展，还可能引发投资者对其治理结构和未来发展的担忧。

家族式管理往往意味着决策过程高度集中于少数家族成员手中。这种决策模式虽然在某些情况下能够提高决策效率，但也可能导致决策过程缺乏透明度和广泛的内部讨论。在沪鸽口腔的案例中，创始人宋欣及其家族通过多家公司控制了公司大部分股权，这使得公司决策可能更多地反映家族利益，而非全体股东的利益。这种决策模式可能引发其他股东对公司治理结构的质疑，影响投资者信心。

然而这一点，恰好能够从沪鸽口腔此番赴港上市前夕的巨额分红能看出来。

在递表港交所之前，沪鸽口腔向股东派发了1.45亿元股息，这一金额接近2023年及2024年前三季度的净利润总和（1.66亿元）。实控人宋欣及其母亲秦立娟作为主要受益人，直接获得了约1.2亿元。这一操作不仅使公司账面现金储备几乎归零，还引发了市场对公司未来融资需求及治理结构稳定性的质疑。在监管层严控“突击分红”的背景下，此举可能成为港股上市的隐形雷区。

从财务角度来看，高额分红可能导致公司资金储备不足，影响其在研发、市场拓展和业务升级方面的投入。在竞争激烈的市场环境中，企业需要不断投入资金以保持竞争力，而沪鸽口腔的这种分红行为可能使其在未来的市场竞争中处于劣势。此外，港股市场的投资者通常更关注企业的长期发展潜力，而非短期的分红行为。

在沪鸽口腔的上市历程中，关联交易问题一直是监管层和投资者关注的焦点。从A股到港股，关联交易的合规性始终是悬在其头顶的“达摩克利斯之剑”，而这些问题的存在，无疑给其上市之路蒙上了重重阴影。

2018年3月，沪鸽口腔从Irvine公司收购了CMP公司60%的股权。彼时，CMP公司是一家注册于美国的口腔材料生产企业，且处于亏损状态。根据公开资料，CMP公司100%股权评估值为571万元，但按比例折算后的实际交易价格却略高于评估值，达到了595.83万元。值得注意的是，Irvine公司为青岛兰信全资美国子公司，而沪鸽口腔实控人宋欣为青岛兰信的控股股东并担任执行董事，这使得此次收购构成了同一控制人下的企业合并，属于关联交易以及重大资产重组。

在公司业绩方面，CMP公司在被收购后并未扭转亏损局面，2018年、2019年、2020年上半年，净亏损分别为39万元、749万元、502万元。这一系列数据不禁让人质疑，沪鸽口腔在CMP公司持续亏损的情况下，为何仍要进行收购，且收购价格还高于评估值？这一行为背后是否存在利益输送的嫌疑，亦或是为了通过关联交易做高公司业绩，以满足上市的相关要求？

更令人费解的是，2020年6月，沪鸽口腔在CMP公司资不抵债的情况下，又将其60%的股权出售给了LDP公司，交易对价为50万美元。而据此前招股书显示，CMP公司2017年-2020年上半年一直处于亏损状态，截至2020年6月30日，其净资产为-490.97万元，已经处于资不抵债的状态。然而，即便在这样的情况下，LDP公司仍以50万美元的价格接盘CMP公司，这一举动令人颇为不解。

此次股权出售，为沪鸽口腔带来了695.74万元的投资收益，占当期净利润的17%。若扣除这部分收益，当期公司净利润实际下滑3.74%。这不禁让人怀疑，沪鸽口腔是否存在通过关联交易来美化财务报表，以提升公司业绩表现，从而增加上市成功率的行为？此外，LDP公司收购CMP公司仅两年后，CMP公司便因持续亏损且资金断裂等原因提交了破产申请，这一结果也进一步引发了市场对此次关联交易合理性的质疑。

关联交易一直是资本市场监管的重点领域，其合规性直接关系到上市公司的质量和投资者的利益保护。沪鸽口腔的上述关联交易行为，无疑引起了监管层的高度关注。在沪鸽口腔赴A股上市时，监管就曾要求其说明在CMP公司亏损情况下进行收购的商业合理性，以及CMP公司持续亏损的原因。如今，沪鸽口腔转战港股，关联交易的合规性问题依然是其必须面对的重要挑战。

港股市场对于关联交易的监管同样严格，要求上市公司必须确保关联交易的公平性、合理性和透明度。沪鸽口腔的关联交易行为，无论是从交易价格与资产实际价值的背离，还是从交易目的和商业合理性来看，都存在诸多疑点和合规性风险。这些问题不仅可能影响其在港股市场的上市进程，还可能引发投资者对其未来经营和发展的担忧。

从A股到港股，沪鸽口腔面临着诸多不确定性，其中最大的则是未来的不确定性。

沪鸽口腔的核心产品在市场竞争中面临价格战的压力，且近年来呈现下降趋势。例如，弹性体印模材料的销售价格从2022年的174元/公斤降至2023年的171元/公斤，2024年前三季度为173元/公斤。合成树脂牙的定价仅0.9元/个，且营收占比从24%下滑至21%。此外，无托槽隐形正畸矫治器的平均售价从2022年的3564元/例降至2024年前三季度的3212元/例，累计跌幅达9.9%，且营收占比也从8.5%下滑至6.1%。这种价格压力使得公司在保持收入增长的同时，也面临着利润率的压缩，未来盈利能力可能受到限制。

在口腔医疗器械市场，竞争日益激烈，沪鸽口腔在国内外市场均面临激烈的竞争。国际品牌如3M、Dentsply Sirona凭借其品牌优势、技术壁垒和销售渠道，在高端市场占据主导地位，挤压了国内企业的市场份额。在国内市场，沪鸽口腔的市场份额有限，例如在隐形正畸领域，其市场份额不足2%，远低于时代天使（市占率约41%）与隐适美（市占率约35%）等行业头部品牌，这种竞争格局使其在定价和市场策略上受到较大限制。

沪鸽口腔的未来充满了不确定性，这些不确定性不仅源于其历史遗留问题，还与当前的市场环境和公司治理结构密切相关。若不解决股权代持、关联交易的合规性问题，以及提升产品竞争力和公司治理水平，沪鸽口腔即使成功上市，也可能难以获得资本市场的长期青睐。

因此，沪鸽口腔需要在上市前彻底解决这些问题，以增强市场信心，为未来的发展奠定坚实基础。在资本市场的道路上，只有不断修炼内功，解决自身问题，才能破局前行，实现企业的长远发展。